KeVin の 財經部落

中國經濟五大看點       2012-01-11

陶冬

　如果說三年前，中國是全球金融危機的無辜受害者，那麼本次經濟下滑的主要原因則是內部失衡。歐債危機無可避免地會導致中國出口下滑，甚至可能帶來金融系統性風險，但是目前經濟迫切需要調整的是，過去三年中極端政策帶來的失衡、失調。

　　筆者認為，2009年推出的經濟刺激措施，本意是好的，初期效果也理想，令中國在世界主要經濟體中率先復甦，保證了經濟穩定與金融安全，但是財政擴張的力度過大，退出時間太晚，釀成地方債務的大患；天量的流動性注入，刺激出罕見的房地產泡沫。隨後的流動性回收，又過度依賴數量型、行政型政策工具，令民間借貸、表外擴張大行其道。錯誤的資本價格信號，加上高騰的營商成本，打擊了實體經濟，資金湧入風險投資、私募股權投資等虛擬經濟，民間實業投資大降。

　　這些情況令經濟的增長動力下降，金融風險上揚。筆者相信，中國進入了固本調適期，今後若干年都處於弱增長周期、弱信貸周期、弱房地產周期、弱出口周期、弱中小企業周期。如此背景下，筆者認為2012年的中國經濟有五大看點。

　　一、增長風險：自2011年9月以來，鋼鐵、汽車、水泥、造船訂單出現了罕見的暴跌。出口訂單明顯下降，房地產銷量不景，基建工程停滯。中國經濟增長從2011年第三季的9.5%，在2012年陡降至7～7.5%的可能性不小。從製造業採購經理指數來看，製造業可能已進入衰退（至少令人感受到衰退）。目前支撐增長的動力來自消費，來自增工資、減稅、城鎮化所帶來的新增購買力。不過從百貨商店同店營業額（same store sales）看，消費也有放慢的跡象。

　　中國經濟不僅面臨周期性下行風險，還面臨著一些結構性瓶頸。銀行流動性很緊，一方面受制於儲蓄流出，一方面將資金積壓在地方融資平台與開發商貸款上，加上存款準備金率暴升，銀行的金融仲介功能弱化，而企業家如今熱中於炒作VC、PE，希望在資本平台上賺外錢，也使民間投資增長乏力。中國經濟的下行風險已經十分明顯，只是軟著陸、硬著陸或半軟半硬著陸之差。

　　二、房市出路：成也蕭何，敗也蕭何。房地產行業在過去曾經為經濟增長帶來了巨大的動力，也為全世界的大宗商品市場帶來了空前繁榮。但是，中國的房價已經升到離譜的地步，無論與世界類似城市相比，還是與當地居民收入相比，都顯得無以為繼了。政府的限購令和在資金供應上的釡底抽薪，令中小發展商陷入現金流危機。

　　目前看來，政府實施房市調控的決心不動搖，那麼相當一部分開發商的資金鏈便有斷裂的危險，以一手盤減價帶動的房市調整也將蔓延、深化。其實地方政府並不希望本地房價暴跌，上海政府於05年及深圳政府於08年當地房市出現調整時，曾不動聲色地動用政府的關聯開發商，並購現金流吃緊的開發商，從而避免了房價的暴跌。這種情況在今年會不會發生，值得關注。畢竟房地產對國民經濟關係重大，北京也不想置房市於死地。

　　三、財政改制：與貨幣政策相比，中國的財政政策相對穩定。除了2009年外，財政一直是唱配角的，不僅周期性變化較小，財制、稅制也少大動作。上一次財政體制上作大調整，是朱鎔基第一任內的事情。過時的稅收分配結構，令地方政府嚴重依賴賣地收入，催生出房地產泡沫。偏高的、繁雜的企業稅負，也不利於企業成長、發展，更不利於經濟轉型。中國的財政體制、稅制結構，已經到了不改不行的地步。

　　然而財政改制，多年來只聞樓梯聲，不見人下來。稅制改革牽涉面太廣，觸及的利益太多。此次全國經濟工作會議，將財政改制提到一個很高的議事日程上，2012年可能成為財政結構調整的元年。

　　四、貨幣政策調整：CPI回落到5%以下，激起市場對政策鬆綁的期望。不過中國的通脹是回落到正常區間的4.2%，而不是通縮的-2.4%，這是值得歡迎的回落，而非警訊。縱觀月度宏觀數據，零售強勁，工業生產疲弱，但是12%的增幅也不算太差。M2增長的確偏弱，但是加入影子銀行，M2應該還有17%。如此環境下央行的確沒有改變政策基調的迫切性。

　　存款準備金率確有下調的必要，銀行體系內銀根偏緊。可是如果利率不上調，銀行的儲蓄搬家只會愈演愈烈。如果資本的價格訊號不正常化，恐怕沒有人屬意從事實業投資。不過利率上升，勢必增加地方債務負擔。利率是升是降，的確值得關注。

　　五、金融亂象：從全民高利貸到地方融資平台，從發展商資金鏈到大型國企經營影子銀行，目前中國經濟所出現的金融亂象，為共和國歷史上所罕見。IMF認為，每一個亂象似乎都是孤立的，政府似乎也有能力化解每一個危機，但是如果幾個亂象同時出事，則可能觸發系統性風險。對此觀點，筆者十分贊同。

　　房地產乃危機之母。非正規金融中相當一部分資金最終流入房市，尤其是開發商手中。地方融資平台又進入還債高峰期，它們的現金流十分短缺而貸款抵押多與土地價值掛鉤。在房地產市場成交持續下滑，不少開發商現金流岌岌可危之時，中國進入了金融領域出現狀況的高危期。如何在平抑房價的同時，保持金融穩定與安全，考驗北京的智慧。

　　種種跡象顯示，近來銀行貸款略有放鬆，不過經濟下滑尚未止步，各種金融亂象仍在惡化中。2012年對於中國經濟，是充滿挑戰的一年。

　　本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。