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香港樓市的三次崩盤

一.70年代末80年代初,炒樓風最熾熱時,炒家索性整幢大廈炒賣,形成“炒大廈”,“炒酒店”熱潮。當時中環、灣仔、尖東等各繁華商業區頻頻傳出整幢商業大廈以高價易手的消息，其中最為人津津樂道的就是金鍾的金門大廈，中環的聯邦、國際兩幢大廈的炒賣。金門大廈在1978年12月至1980年9月期間3次轉手，售價從7.15億元增加到16.8億元，短短不到兩年時間內升幅高達135%。聯邦、國際兩幢大廈在1980年8月至1981年1月期間兩次轉手，售價從10.89億元升至22.35億元，短短半年間升幅逾1倍。熾熱的炒樓風進一步推動地價、樓價上升，已遠遠脫離當時香港市民的實際承受能力。據統計，1975年香港中小型住宅樓宇每方尺約230元，一個400方尺住宅單位售價約9.2萬元。當時，香港市民家庭平均月入1 300元，購買一小型住宅單位的款項相當於市民70.8個月(即約6年)工資。然而，1981年地產高峰時，小型住宅單位每方尺售價已升至約1 000元，一個400方尺住宅單位售價增加到約30萬元，而市民家庭平均月入約3 000元，即購買一小型住宅單位的款項已相當於市民101.5個月(即約8年半)工資。

當時，香港的樓價並非建立在經濟發展水平和一般市民的支付能力上，當消費者的工資收入遠遠追不上樓價升幅時，樓價下跌便勢所難免。1981年，香港地產市道已轉趨呆滯，空置單位大增，1980年新建住宅樓宅中，空置率已高達41.3%，大量單位滯留在大小炒家手中。地產市道的下調，只是遲早的問題。70年代後期，香港經濟開始過熱，通貨膨脹率已達到15%以上，但1978年香港的優惠利率平均只有6.68%，而樓宇按揭利率平均為10.62%，形成市場對資金的需求有增無減。期間，港元彙率因外貿赤字增加(地產狂潮中，香港建築材料進口大增，亦令貿赤增加)而偏軟，刺激利率上升。1980年美國總統裏根上台，實施緊縮貨幣政策打擊通脹，更推動香港利率大幅急升。1981年10月7日，香港最優惠利率升至20%的曆史高水平，樓宇按揭利率更升至21%，對置業者產生巨大的阻嚇力。(見表3.5)這時期，港府又修訂賣地政策，取消“分期付款買地”，令發展商購買土地的成本(利息)更形沉重。1981年，銀行和財務公司貸款買樓的增長率相當驚人，分期付款買樓的貸款達155.56億元，比上一年度增加30%。然而，到了該年第四季，銀行在分期付款方面的貸款已經幾乎沒有增加，銀行對地產貸款已轉趨審慎，有的借出貸款時，除了要看所按揭樓宇是否物有所值之外，還要看貸款人的償還能力。有的銀行還訂出新的樓宇估值辦法，即樓宇面積不再按建築面積計算，而是以實用面積計算，按揭成數亦壓低至6成。1981年7月，港府實行金融三級制，加強對財務公司管制，結果令財務公司的短期存款大減，加速信貸收縮。【www.irich.com.cn交易之路投資經驗薈萃】1982年，是香港地產業過去七八年間最暗淡的一年，地價、樓價、租金全面大幅下跌，官地拍賣會上投資者競投興趣普遍低落，冷落場面迭現，很多時候拍賣官在無可奈何之下被迫將多幅官地收回。據統計，1984年港府共推出50幅官地，上半年占30幅，其中6幅因無人承價而收回，而下半年則有20幅，其中7幅收回。地產市道崩潰，首當其沖的自然是地價。1982年，香港地價普遍下跌40%至60%不等，跌幅最大的是工業用地和高級住宅用地。九龍灣工業用地的售價，按樓面面積計算，從1980年12月每方尺360元的最高水平，跌至1982年10月的每方尺25元，跌幅高達93%。港島南灣道一帶的高級住宅用地，亦從1980年9月每方尺1 502元的最高水平，跌至1982年5月的每方尺540元，跌幅為60%。地價大跌，導致港府財政收入大減，1982/1983年度港府財政收支即出現39.35億元赤字;售地收入占政府財政收入的比重，亦從1980/1981年度的35%，降至1981/1982年度的29%，及1982/1983年度的15%。地價大跌帶動樓價、租金大幅下挫。1982年，住宅樓價普遍比高峰時期下跌3成至4成，如北角住宅樓價就從1981年底每方尺1 067元跌至1982年底的每方尺664元，跌幅達38%。中區甲級寫字樓月租亦從1981年中最高峰期的每方尺28元至30元，跌至1982年底的每方尺21元至24元，跌幅約20%至25%。市道低迷，令成交萎縮，樓宇空置增加。1982年各類契約(包括樓宇及私人土地買賣)登記總數為16.5萬宗，總金額為994.7億元，分別比1981年下跌13%和21%。1982年底，香港私人住宅空置單位為3.17萬個，空置率達6%，其中大型住宅單位更達9.1%;商業樓宇空置面積達586.6萬方尺，空置率為10.7%，其中辦公室更達17.6%;工業大廈空置面積達1 312.1萬方尺，空置率達10.5%，都處於曆史上最高或極高水平。據一個研究小組的調查，當時香港地產業積壓的資金，可能高達500億元。 

二.1989年中，受到中國內地的政治風波和緊縮經濟的影響，香港經濟陷入疲弱局面，從1985年起步的樓市升勢受阻並掉頭下跌，平均跌幅約3成。當時，香港移民潮驟起，中小型住宅樓價普遍被看淡。然而，經過半年多的調整，到1990年中，香港樓價絕大部分已回升至“政治風波”前的水平。及至同年8月，伊拉克入侵科威特，中東海灣戰爭爆發，市場轉持觀望態度。不過，受到港府批出第一期公務員置業計劃及銀行公會兩度減息的刺激，樓市應跌未跌。1991年2月底，海灣戰爭結束，時局從緊張轉向平和。當時，通脹高企加強了市民的預期通脹心理，加上2、3月份股市表現優良，引起財富效應。種種原因終於觸發積累多時的購買力爆發，香港地產市道遂進入第二次升浪。1991年3月，香港樓市蓄勢而發，升勢淩厲，尤其是設備齊全的大型私人屋邨更成搶手貨，包括黃埔花園、太古城、康怡花園、杏花邨、德福花園、華信花園等，黃埔花園和太古城的樓價在短短一個月時間即從每方尺約2 300元急升至約3 300元。由於樓市活躍，地產發展商在港九新界推出的多個樓盤瞬即售罄，樓價急速攀升，甚至是尚未進行登記及公開發售的樓盤，售樓處已出現輪候人龍，惟恐機會稍瞬即逝。期間，長實推出的彙景花園更掀起新一輪的炒樓熱潮。彙景花園因為是地鐵沿線最後一期的大型私人屋邨，備受歡迎。3月下旬，市場傳聞彙景花園將於日內推出，瞬即在長實總部中區華人行的售樓處大排長龍，長實多次貼出告示勸喻市民離去不果，最終要警方出面驅散人群。及至3月26日，長實推出彙景花園750多個中小型住宅單位，平均售價為每方尺2 400元，結果發售第一天已售出9成。當時，炒風熾熱，一名炒家在一日內與用家達成轉售協議，賺取了8萬元;另一炒家購入彙景一個單位，在一個月內成功轉手，獲利25萬元。〔3〕當時，地產市場交投活躍。社交場所，人人都在大談樓價、交換炒樓經驗。銀行按揭部、律師行、地產代理均忙得不可開交，一些地產代理更是從早上9時忙到翌晨1時，以求賺取更多傭金。據業內人士估計，當時地產市場上現貨樓炒家約占55%，而樓花(即預售合同)炒家所占比例更高達70%。〔4〕通常，物業買賣合約總值與物業轉讓契約總值之比可用作粗略衡量投機活動程度的指標，因為在樓花買賣中，投機活動把同一個尚未入夥的住宅單位轉手多次，這將使物業買賣合約的總值相對於最終屋契的價值高。據田土廳的統計，這個比例1990年是0.8，到1991年已急升到1.2。(見圖5.1)1991年7月，中英雙方就新機場問題達成諒解，延誤多時的新機場計劃終於可以上馬。受此利好消息刺激，香港樓市再度飆升，結果全年累積升幅超過55%，與市民的實際承受能力逐漸脫節。據統計，1991年底香港供樓負擔比率已達93%，是1983年以來的最高水平。樓價的急升，一時成為社會輿論關注的焦點。踏入1992年首季，香港樓市承接上年升勢繼續上揚，港九各區主要大型私人屋邨的成交價在3月底升至每方尺4 000元以上。然而，進入第二季後，港府的連串打擊炒樓措施，尤其是限制7成樓宇按揭政策的效果逐漸浮現，樓市承接力漸弱，成交大幅減少，炒風收斂，市場轉趨淡靜，價格亦開始下調。不過，就在中小型住宅樓價疲軟之際，1992年第二季度起，大型豪華住宅價格開始大幅上升，短短半年間升幅達2成至3成。帝景園、寶馬山花園平均每方尺升到5 000元以上，九龍塘又一村、又一居亦升至接近5 000元。踏入1993年，在中英兩國恢複外交接觸，共商香港1994/1995年的選舉安排的這種背景下，市場氣氛轉趨樂觀，樓價再度攀升。這次由豪華住宅帶動，到年中已上升約25%。隨著豪華樓宇價格的急升，中小型住宅亦不甘後人，但受到7成樓宇按揭的制約，升勢已大為遜色。這一階段，香港地產市場需求暢旺，價格大幅攀升的原因，主要有以下幾點：(1)香港經濟持續繁榮，市民收入不斷增加。踏入90年代，在亞太經濟，尤其是在1992年春鄧小平南巡、中國全方位對外開放的推動下，香港經濟保持持續繁榮，增長率平均每年達5%。(2)外資公司和中資機構大量來香港投資。(3)銀行存款利率偏低和通貨膨脹高企，負利率情況嚴重。以1994年初為例，3個月定期存款利率僅3.5厘，最優惠利率6.75厘，住宅按揭利率8.5厘，而通脹率則高企8.5%，換言之，存款人的存款每年實質虧蝕5%，貸款的實質利率接近零。負利率驅趕銀行存款流向股市、樓市，買樓或“細樓換大樓”不僅可改善家居環境，而且成為保值、增值的理想投資工具。(4)市場的預期心理和投機因素。在需求的推動下，香港樓價連年上升，且升勢愈來愈猛，反映供求問題已進一步惡化。市場的真正買家和投機者均認同樓價將繼續上升的走勢，真正的置業者擔心其未來的置業能力進一步下降，只好利用銀行貸款提前實行購樓計劃，投機者更乘機大肆“炒樓”賺取利潤，從而形成非正常的市場需求，進一步推高樓價。【www.irich.com.cn交易之路投資經驗薈萃】從1994年第2季至1995年第3季，香港樓市從高峰回落，作為房地產市場上升動力的住宅樓宇，其售價平均下跌約3成，個別地區跌幅更大。寫字樓售價亦大幅下跌3成至4成6 ，商鋪市道因內部消費疲弱、零售業不景氣且呆滯，租售需求均呈下降，不少店鋪在空置後很長時間才覓得新戶，部分大型商場甚至有五成商鋪空置。工業樓宇更因經濟轉型、制造業大規模內遷而無人問津，不少發展商已擱置工業樓宇發展計劃，申請改為工商用途的個案不斷增加。經過一年半的調整，到1995年第四季，香港地產市道開始複蘇。這一時期，香港經濟表現漸趨好轉，銀行利率，尤其是樓宇按揭利率大幅下調。1996年香港特區候任行政長官董建華選出，特區政府班子組成，香港政治前景趨向明朗，投資者已逐漸從對1997年回歸的懷疑、恐懼，轉變為一種對新投資機會的憧憬，在種種利好因素的刺激下，海外資金以及內地中資資金再次大規模湧入香港房地產市場，香港地產業藉此展開過渡時期的第三次升浪。

三.踏入1997年，在經濟蓬勃發展(首兩季經濟增幅分別是5.9%、6.8%)、股市節節攀升(恒生指數從1996年底的13 203點升至1997年8月7日的16 673點)的整體形勢下，香港地產市道更見熾熱，年初尖沙咀區豪宅嘉文花園發售，傳聞當日一個4號籌以203萬元的價格轉售，約值樓價的2成。1997年上半年，豪宅售價平均再攀升約3成。這次地產升浪的高峰在1997年6月，換言之，香港樓市是以曆史性高位迎來香港的回歸的。1998年2月，香港特區政府房屋局發表題為《建屋安民：邁向21世紀》的長遠房屋策略白皮書，以貫徹落實行政長官在首份施政報告中提出的解決房屋問題三大目標。“白皮書”將原擬定的10年房屋發展計劃延長至13年，令其更具前瞻性，並承諾政府每年將平均提供不少於85000個新住宅單位，其中50000個是公營房屋，餘下35000個是私人住宅。為確保13年內的建屋目標，政府已將頭3年的發展房屋土地批出，涉及土地442幅，建屋目標是227900個單位，已進行建造工程;其後5年的土地亦已大部分平整好，以部署批出予房屋委員會、房屋協會，以及供私人發展商競投，建屋目標約670000個單位;至於最後的5年建屋用地，則會加速規劃，以確保每年的建屋目標。1994年初，著名的美國摩根斯坦利公司已發表研究報告指出：香港地產市道的“泡沫”正漸漸形成，雖無即時爆破的危機，但要提防兩種可能：一是某些事件或環境令香港經濟急轉直下，又或引起極大的政治或經濟不安，二是利率突然飆升。不過，當時該研究報告仍認為：香港地產市道最可能出現的情況，是“泡沫”慢慢泄氣。結果，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續7次調高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進入調整期，住宅樓價約下跌三成。不過，自1995年第四季度起，香港地產市道再度從穀底回升。到1996年第四季度，市場掀起豪華住宅炒風，價格急升，並帶動中小型住宅樓宇價格大幅上升。踏入1997年，香港的“回歸因素”被迅速炒起，樓價在此因素推動下短短半年內再大幅上升3成至5成，並形成空前熾熱的投機炒賣風潮。在樓價的帶動下，香港股市也從1995年初的低位止跌回升，恒生指數從1995年初的6967.93點大幅上升到1996年底的13203.44點，升幅達89.5%。1997年香港股市繼續大幅攀升，恒生指數於8月7日創下16673.27點的曆史高位，比年初再飆升26.3%。其間，紅籌股掀起炒賣狂潮，北京控股的超額認購倍數高達1000倍，光大控股的市盈率亦高達1000倍，已達到極不合理的地步。踏入90年代以來，在多種複雜因素的推動下，香港的地產、樓市大幅飆升，拉動香港股市的大幅上漲，地產、股市的異常繁榮又刺激銀行金融業的空前景氣，形成港元資產的急速膨脹，進而產生整個經濟中的泡沫成分。香港經濟中的這種“大起”，實際上已為1997年第四季度以後經濟的“大落”埋下伏線。整體而言，導致地產“泡沫”形成的原因主要有：(1)香港房地產市場供求嚴重失衡。從供應看，自1985年香港進入過渡時期以後，受到中英兩國簽署的《聯合聲明》附件三的制約，香港政府每年賣地不得超過50公頃，這項規定對香港的土地供應產生深遠的影響。 香港的土地供應中，住宅土地的供應尤其嚴重不足。一般而言，從土地拍賣到建成樓宇出售通常需時3年，因而1995年增加的住宅用地要到1998年才能在市場發揮調節需求的作用。換言之，這段時期香港住宅市場的供應仍相當緊缺。從需求看，90年代以來香港人口增加速度遠遠超過港府原來的估計，截至1996年中，香港人口總數已達631萬，按照港府1992年時的估計，這將是2006年以後才達到的數字。由於人口的急增，香港的住戶數目從1991年的1582000增加到1996年的1856000，其中約78%的增幅是基於13%的人口增長，主要源於中國內地的合法移民和海外勞工的湧入，以及較早期移民海外人士的回流。此外，住戶的平均人數也趨下降，從1991年的平均每戶3.4人下降到1996年的3.3人(見表5.8)，這也加速了住戶數目的增加。這一時期，新落成住宅供應量明顯未能追上新增住戶數目。據統計，1991年至1996年期間，新落成住宅單位共163164個，而新增住戶數目則達273176戶，前者只及後者的6成。90年代中期，港府發現住宅樓宇供應嚴重短缺之後並未能即時采取有效措施，致使樓宇供求出現嚴重失衡狀況。(2)香港地產業逐漸形成經營高度集中的局面。在香港特定的土地管理制度下，經過多年的競爭與發展，香港地產業已逐漸形成經營高度集中的局面，為數約十數個大型地產發展商控制了香港地產市場的絕大部分份額。【www.irich.com.cn交易之路投資經驗薈萃】由此可見，經營的高度集中、市場的低度競爭威脅、價格歧視的存在，以及部分地產商囤積樓宇牟利等等因素，都加劇了樓宇供求的不平衡。(3)因美國減息，大量資金湧向地產市場而形成的“資產通脹”。從1989年6月到1994年3月期間，美國因經濟衰退或不景氣連續多次宣布減息，最優惠利率從11厘減至6厘，香港因受制於港元聯系率制被迫跟隨減息，期間香港通脹高企，形成銀行負利率時期。在負利率環境下，大量資金從銀行體系流入地產、股票市場，大幅推高地產、股票價格，形成“資產通貨膨脹”。1994年4月以後，負利率因素開始消失，港府采取一系列措施壓抑樓價，樓市一度進入調整期。但是，港府未能抓緊時機及時增加土地供應和公屋數量，造成兩三年後樓宇供應量的減少。及至踏入1997年，投資者將“九七”回歸從負面因素轉而視為正面因素，預期“九七”後香港經濟將進入一個新發展時期，因而紛紛入市投資。期間有大量內地資金亦從不同渠道流入香港，進入地產市場。這一時期，樓宇已從居住用途轉變為投資工具，而且被視為一種看漲的投資工具。大量資金的投機加劇了供求失衡。1997年的地產“泡沫”，對九七後香港的整體經濟發展造成了嚴重的隱患，主要表現在：(1)社會投機風氣猖獗，積極參與投機、不務正業的社會思潮泛濫。在地產、股市炒風的帶動下，香港在1997年前後相繼掀起炒的士牌、炒郵票、炒磁卡熱潮。社會上炒風彌漫，市民普遍存在三種心態：一是不務正業，認為炒樓比打工好，炒樓一轉手便可賺二三十萬元，甚至炒一個買樓籌碼就可賺逾200萬元;二是賭徒心態，形成講膽識、一鋪定輸贏，贏了就發達的賭徒心態;三是不少人有挫敗及失落感，認為“辛苦工作賺錢，不及投機者多”。當時，社會上普遍流傳一句話：“HighTech就揩(發展高科技就蝕錢)，LowTech就撈(炒樓就賺錢)”，反映了社會上普遍存在著認為經商獲利不如炒樓投機的思潮，不少人紛紛轉而參與地產投機等活動，社會上存在著一種投機不務正業的傾向。長此以往，香港經濟勢將倒退。(2)推高經營成本，嚴重削弱香港經濟的競爭力。隨著地價、樓價的急升，香港的寫字樓租金大幅飆升，到1996年底，香港甲級寫字樓租金平均已達每年每方尺105.56美元，在全球主要商業城市中高居榜首，遠高於排二、三位的莫斯科(78.79美元)和東京(74.32美元)。高昂的經營成本已嚴重削弱了香港經濟的國際競爭力。正如美國學者恩萊特(MichaelJ.Enright)教授在《香港優勢》中所指出：“影響香港目前和未來競爭力的各種問題中，最廣受議論的是成本問題。眾所周知，香港的住宅和辦公室租金之高，在全世界數一數二。香港購物天堂的美譽已經被零售業的租金影響了，因為昂貴的租金已經轉嫁到零售商品之上。”〔24〕同樣道理，昂貴的樓價、租金也轉嫁到服務業以至經濟各行業，香港正逐漸形成地產業一枝獨秀的局面。當時，地產業的高利潤已開始侵蝕其他各行業發展的基礎。行政局議員陳坤耀教授就表示，他發現一家國際成衣公司在香港的總部只有一個人，秘書也是聘兼職的，若租金再繼續上升，那些跨國公司便支撐不下去。他認為，一旦高昂的租金驅走外國公司後，租金將回落，但那些跑掉的公司並不會馬上回來，香港將因此付出沉重的代價。香港中華總商會名譽會長霍英東更嚴厲抨擊港府的高地價政策，他表示樓價已“高得離譜”，高到脫離實際，高到一般市民無力承擔的地步，而租金高昂已經影響正當的工商經營。他指出：1996年香港已有1000多間店鋪清盤破產。這種情況繼續下去，肯定會影響社會的穩定。(3)加劇社會的貧富懸殊，成為香港社會不穩定的重要因素。高地價、高樓價、高租金以及地產業的高利潤，加劇了香港社會貧富懸殊的局面。據統計，1996年香港社會達四成二的收入落入首一成的人口的口袋裏，而在底部的一成人口，只拿到社會總收入的1.1%。當時，月收入10萬元或以上的家庭有18萬戶，而月收入僅5500元的家庭已達60萬戶，41萬人口處於赤貧，比4年前上升了4成，香港的貧富差距已達到近20年來的最高水平。這種現象，過去只出現在拉丁美洲，而不是東亞地區。由於香港缺乏有效的社會保障制度，那些沒有退休金保障、自行為老來積穀防饑的人，發現他們的儲蓄正逐步被高租金、高通脹吃掉。這種情況正逐漸成為香港社會不穩定的一個重要因素。1997年，香港就發生多宗與房屋有關的恐嚇事件。2月12日，香港立法局外發現寫上打倒房屋司的可疑物品，要動用拆彈專家到場“引爆”。3月份，幾家傳媒機構收到匿名信，聲稱要下毒對付當時出任房屋司的首長及其他享有房屋津貼特權的人士。4月份九龍尖沙咀巴士總站一輛巴士內發現寫有“沙林毒氣”及“抗議港府高地價政策”字條的玻璃瓶。凡此種種，已是社會醞釀動蕩不安的先兆。